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基本分析:巧用高登模型合理估值
2011年04月07日 14:24:54 华讯财经【 】 【打印

  估值,对于股民而言无疑是至关重要的问题。只有了解了一只股票的合理价格之后,才能与目前的市价进行对比,从而决定是否持有或者抛售这只股票。那么,股票合理估值如何计算?股息折现模型(DDM)无疑是目前最主流也是最基础的手段,绝大多数行业分析师在出具分析报告时也都以此作为核心手段,所以,习惯了用市盈率市净率来分析股价的投资者,了解一下此模型,不但可以掌握一种新的定价方法,还能了解分析师们的思路,无疑是大有好处的。

  从高登模型入手

  根据不同的假设,股息折现模型有好几种公式,普通投资者不妨从最常用的高登模型(Gordonmodel)入手。

  高登模型很简单,一共就是三个变量:未来一年的派息(D1)、资金回报率(k)和永续增长率(g),利用这三个变量的简单公式,就可以得到一只个股当下的合理估值(P0).

  譬如某股票预期未来一年能够派发1元的股息,市场对公司要求的回报率是12%,而这家公司的股息能够以8%的速度持续增长,则这家公司的合理估值就是1÷(12%-8%)=25元。

  资金回报率难统一

  公式很简单,不过使用起来并不容易,因为资金回报率难确定。市场要求的资金回报率,或者说是股市长期的合理回报k值越高,则最后计算的合理估值越低。对于美国这样的成熟市场,利用过去一百多年的历史数据 ,就可以获得一个股市长期回报的数据,这个数据可直接用作k来计算。除此以外,利用国债、定期存款等无风险收益数据加上风险溢价,也可以作为另一种计算k的方法——在风险溢价固定的情况下,存款利率越低,则计算而来的k值越低,进而得到的估值就越高,这也是为何减息被视为股市利好的一个原因。

  不过,由于A股市场诞生仅20年,历史数据有限,所以在计算k值时,就具有比较大的弹性空间了。比如德邦证券2009年5月20日发布了一篇题为《DDM模型显示上证指数估值上限在2424点》的研究报告,其中就使用9%作为k值的下限;而国都证券在2008年7月31日发布的《改进的DDM模型对我国A股市场的估值》中,则认为A股的风险溢价是6%至8%,再加上当时4.14%的一年期存款利率,进而得到k值在10.14%至12.14%之间。

  可别小看了1%的差别,还是以1元股息、12%的资本回报率和8%的永续增长为例,若我们改用10%的资本回报率,就可以得到50元的估值,是采用12%时的两倍;若采用11%,会得到33.33元的估值,较原来25元高出33.32%。这也是为何股息折现模型(DDM)看似科学严谨,但是在实际操作中却艺术性甚高的原因——不同分析师用的模型虽然一致,但在k或者g的假设上如果有细微的差别,就会让计算而得的股价相去甚远。

  派息比率是关键

  说完了参数k,接下来就说永续增长率g。如何估算一家企业的永续增长能力?在股息折现模型(DDM)中,g的标准计算公式是净资产回报率×派息后留存比例,即企业的利润增长来自于留存利润的再投资。如果我们将高登模型公式修改一下,两边均除以每股盈利,就可以得到基于股息折现模型(DDM)的市盈率公式。

  从公式我们可以看到,派息比率是影响市盈率高低的一个重要因素。当派息比率增加,市盈率便会相应增加。而在派息比率增加的同时,会导致留存比例降低,进而使永续增长率降低,从而导致市盈率也相应降低。

  永续增长前提下的股息折现模型(DDM)无疑很简单,但从公式我们可以看出,其隐含的条件是k>g,否则就会计算出股价为负值的结果。而实际上,我们身边净利润或者股息增长率超过10%的公司比比皆是,高成长股中30%以上的也不在少数。所以,上述模型只是一个基本模型,只适合那些成熟的、永续增长率低于资金回报率的企业。而对于高成长公司,则需要使用二阶段甚至三阶段模型。此类模型公式相当繁琐,这里不作介绍,有兴趣的朋友可以寻找相关资料自行研究。

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