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随机漫步与行为金融
2012年03月05日 15:45:25 华讯财经【 】 【打印

  关于金融市场性质的学说,大体上分为两个流派:

  (一)、随机漫步理论——random-walk theory;

  (二)、行为金融学——behavioral finance。

  从知识储备的角度考虑,投资者应该对这两种理论内容有所了解。

  一、什么是随机漫步理论

  随机漫步理论指出,股票市场内有成千上万的精明人士,并非全部都是愚昧的人。每一个人都懂得分析,而且资料流入市场全部都是公开的,所有人都可以知道,并无甚么秘密可言。市价会围绕着内在价值而上下波动。这些波动却是随意而没有任何轨迹可寻。做成波动的原因是:

  (1)、新的经济、政治新闻消息是随意,并无固定地流入市场。

  (2)、这些消息使基本分析人士重新估计股票的价值,而作出买卖方针,致使股票发生新变化。

  (3)、因为这些消息无迹可寻,是突然而来,事前并无人能够预告估计,股票走势推测这回事并不可以成立,图表派所说的只是一派胡言。

  (4)、既然所有股价在市场上的价钱已经反映其基本价值。这个价值是公平的由买卖双方决定,这个价值就不会再出现变动。但下一次的消息是利好利空大家都不知道,所以股票现时是没有记忆系统的。就好像掷铜板一样,今次掷出是正面,并不代表下一次掷出的又是正面,下一次所掷出的是正面,或反面各占机会率百分之五十,亦没有人会知道下一次会一定是下面或反面。

  (5)、因为股票价格完全没有方向,随机漫步,乱升乱跌。我们无法预知股市去向,无人肯定一定是赢家,亦无人一定会输。

  随机漫步理论总的观点就是:

  买方与卖方两样聪明机智,卖方也与买方同样聪明机智。他们都能够接触同样的情报,因此在买卖双方都认为价格公平合理时,交易才会完成;股价确切地反应股票实质。结果,股价无法在买卖双方能够猜测的单纯,有系统的情况下变动。此说法的真正涵义是,没有什么单方能够战胜股市,股价早就反映一切了,而且股价不会有系统地变动。天真的选股方法,如对着报纸的股票版丢掷飞镖,也照样可以选出战胜市场的投资组合。如果随机漫步理论成立,所有股票专家都无立足之地。

  二、什么是行为金融学

  行为金融学是金融学和人类行为学相交叉的边缘学科。它的意义在于确立了市场参与者的心理因素在决策、行为以及市场定价中的作用和地位,否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设,更加符合金融市场的实际情况,因而它的产生是对传统金融理论——包括随机漫步理论的一个巨大挑战。对于投资者【包括机构投资者和个人投资者】而言,行为金融学的巨大指导意义在于:可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资目标。

  人类社会存在着一个非常普遍的现象:经常在一起交流的人由于互相影响,因此他们往往具有类似或相近的思想。当这种现象发生在股票市场当中时,我们称之为“羊群行为”【 herd behavior】。所谓羊群行为是指:由于受其他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的投资策略;如果其他投资者不采取这样的策略,则有可能不会采取这种策略。投资者采取相同的投资策略并不一定是羊群行为,羊群行为的关键是其他投资者的行为影响一个人的投资决策,并对他的决策结果造成影响。

  在股票市场上的羊群行为是多种多样的,在这里列举两种:

  基于信息的羊群行为【 information——based herding 】。传统的金融理论大多隐含完全信息的假设,但事实上,即使在信息传播高度发达的现代社会,信息也是不充分的。在信息不充分的情况下,投资者的决策往往不完全是依据已有的信息,而是依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策。这样就形成了羊群行为。我国证券市场中存在的大量的“跟风”、“跟庄”的投资行为就是典型的羊群行为。

  基于名誉与基于报酬的羊群行为【repu-tational-basedcompensation -basedherding】。这种现象在基金经理中相当普遍。它的基本理论是:由于雇主不了解基金经理的能力,同时基金经理也不了解自己的投资能力,为了避免因投资失误而出现的名誉风险,基金经理有模仿其他基金经理投资行为的动机。如果许多基金经理都采取同样的行动,羊群行为就发生了。同时,基金经理采取模仿行为不仅是关系到名誉问题,而且还关系到报酬问题。在股票市场中,许多证券投资基金对基金经理的报酬是建立在相互业绩比较的基础上。如果某一证券投资基金的表现比同业出色,那么基金经理将获得额外的报酬,否则将受到惩罚。如果基金经理是风险厌恶者,那么他们之间就有采取相互模仿的倾向。因为只有采取模仿,才可能保证你的基金业绩同被模仿者的业绩相同,这样才可能避免受到惩罚。如果市场中有许多的基金经理都采取模仿行为,那么羊群行为就形成了。

  根据上述论述,不论是个人投资者还是机构投资者,羊群行为在股票市场中是广泛存在的。

  由于市场中广泛存在的羊群行为,证券价格的过度反应将是不可避免的,以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转,采取相反投资策略【contrarian strategy】来进行套利交易。 相反策略就是针对羊群行为而制定的一种积极的投资策略。

  ——反应过度、反应不足与行为金融学投资策略:

  反应过度【overreaction】和反应不足【un-derreaction】是投资者对市场信息反应的两种情况。

  投资者在投资决策过程中,常常采用试探法【 heuristics 】,即一种以常识为基础,人们用试错法而不用详细理论的推理方法。但是当涉及与统计有关的投资行为时,大量的行为学研究发现,在非常实际的操作过程中,人并不是良好的直觉统计处理器【intuitiv estatistical pro-cessor】。人的心理状况会扭曲推理过程,导致犯下不应该的投资错误。行为金融学的理论表明,试探法的错误形态有四种,分别是记忆的有效性【availability 】、 事件的典型性【repre -sentativeness】、抛锚性【anchoring】和事后诸葛亮式的偏见【 hindsightbias 】。其中,事件的典型性将导致反应过度,而抛锚性将引起反应不足。

  ——事件的典型性与反应过度:

  事件的典型性是指人们通常将事情快速的分类处理。人的大脑通常将某些表面上具有相同特征而实质内容大相径庭的东西归为一类。当事件的典型性帮助人的组织和处理大量的数据、资料的时候,就会引起投资者对旧的信息的过度反应。事件的典型性也会导致投资者在股票市场上犯错误。例如,某一上市公司总是业绩不佳。投资者就有可能将其归类于绩差上市公司,像大多数绩差公司一样,这家公司的业绩也将不断下降。投资者就会对这家上市公司的过去信息反应过度,导致投资者会忽视这家公司业绩改善的情况。在极为极端的思考中,在反应过度的情况下,这家公司的股价就会被低估【underval-ued】。但是,我们并不是说投资者不会改变他们的观点,如果上市公司的业绩持续的改善,投资者最终将改变错误的观点。

  ——抛锚性与反应不足:

  抛锚性是指人的大脑在解决复杂问题时往往选择一个初始参考点,然后根据获得的附加信息逐步修正正确答案的特性。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。讨价还价[bargaining]是了解抛锚性如何运转的好例子。一个训练有素的汽车推销员同汽车买家的谈判总是从最高价开始的,然后再把价格慢慢地逐步降低。推销员的目标就是要把买家“锚”在高价上,通过讨价还价以较低的价格成交,让买家觉得这是一个好买卖。抛锚性常导致股票的错误定价。例如,一家公司突然宣布其收益实质性的上升,股票市场对这一变化视为某种偶然的情况,而对此反应不足。尽管这家公司在赚更多的钱,但它的股价并没有上涨,因为投资者认为收益的变化是暂时的。实际上,投资者对这家公司的潜在盈利能力的看法“抛锚”了,因为投资者对新的、正面的信息反应不足。尽管投资者对一家上市公司的观点可能会“抛锚”,但这并意味着投资者的观点不会变。同事件的典型性一样,抛锚性也会随着时间的延长而修正。

  ——行为金融学的投资策略:

  行为金融学的目的就是要发现股票市场中投资者对新信息的过度反应或者不足反应的情况,反应过度和反应不足都将导致股票价格的错误定价。因此,行为金融学投资策略的目标就是在绝大多数投资者认识到自己的错误以前,投资那些定价错误的股票,并在股票价格正确定位之后获利。

  三、针锋相对——到底哪种理论才更加准确

  分析随机漫步理论的结果就是——没有人能跑赢大盘。多空双方搏弈的结果只是平局。专家与分析师并不比任何人高明,股市中的利润只是暂时的筹码。尽快平仓出局才是最明智的选择。

  行为金融学的结果就是——分析能帮你获得更高收益,在实际市场中的专家与分析师显然比其他投资人更具有获利的可能。“常胜将军”并非浪得虚名,通过对“群众心理”的把握与揣测能使你规避绝大多数的风险。

  到底哪一种更有道理?如果你认为学习有助于让你分辨是非,那自然行为金融学更合你的胃口。

  四、中国证券市场中基于行为金融学的投资策略

  行为金融学的理论内容是宏大的,前述的行为金融学的几条基本原理只是理论冰山的一角。行为金融学不仅是对传统金融学理论的革命,也是传统投资决策范式的挑战。行为金融学的大师索勒【 richardthaler】既是理论家【芝加哥大学商学院的金融学教授】,又是实践者【富勒-索勒资产管理公司的策略家】。他发起的资产管理公司管理着15亿美元资产。他认为他的基金投资策略的理论基础是:我们利用由于行为偏差引起的系统性心理错误,投资者所犯的这些心理错误导致市场未来获利能力和公司收益的偏差期望的改变,并引起这些公司股价的错误定价。因为人类行为模式改变很慢,因而基于行为偏差的过去的市场无效率将很可能持续下去。在美国证券市场上,目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论,其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。我国证券市场同成熟的证券市场比较,还是一个新兴的证券市场——历史短、不规范。

  传统金融学的实证研究表明:中国证券市场是无效率的。不规范的市场必然和无效率联系在一起。在无效率的市场上,基于传统的金融学投资理论的基金投资策略将很难成功。因为满足发达证券市场的投资理论的一些前提条件在中国是并不存在的。如果在中国证券市场中,采取传统投资理论指导的消极投资策略,那么基金的业绩表现必然落后于大盘。

  值得注意的是,在我国的证券投资基金中,一些采取积极投资策略的基金也并未取得优于大盘的业绩。究其原因,一方面在于证券投资基金过于注重成长投资,导致选股不当和过于重仓某几只股票外,另一方面在于没有吸取行为金融学的原理,进行必要的价值投资。因此,结合行为金融学的理论,考察中国证券市场的投资者行为特点,制定科学的投资策略,是中国的投资者,特别是中国的证券投资基金面临的一大课题。

  对政策的反应与行为投资策略:中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势,我们会发现在重要的顶部或底部区域,在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。政策常常左右着中国证券市场的走势。因而,一方面它给市场的“先知先觉者”带来了巨大的收益,另一方面也使“后知后觉者”承担了巨大的风险。政策变化成为中国证券市场的系统性风险的重要来源之一。不同的投资者对政策的反应是不一的。机构投资者由于具有较强的研究力量,往往对政策的把握有一定的预见性。而普通个人投资者由于信息的不完全,往往对政策信息表现出过度反应。针对普通个人投资者的行为反应模式,投资基金可以制定相应的行为投资策略——相反投资策略,进行积极的波段操作。

  ST现象与行为投资策略:ST现象是指那些被冠以特别处理的上市公司,其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。对于特别处理这样的“坏消息”,ST股票的价格应该下跌,而不是上涨。这显然是违背了有效市场假说的情况。然而,从行为金融学的理论来看,这种现象是有道理的。上市公司被宣布为特别处理,意味着公司陷入严重困境。但同时,ST公司也成为了潜在的并购目标,将伴随着大量的现金注资、资产重组、政府保护等活动。这些努力表明,ST公司的有关各呢?从行为金融学来看,这种策略是可以成功的。但是目前没有任何一家基金将ST股票纳入其投资组合范围内。方在设法拯救这家公司。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性,ST公司的价值无疑是巨大的。这样,ST现象就很好理解了。作为一种投资策略,ST公司是否可以纳入证券投资基金的投资组合之中。

文章关键字:随机漫步理论
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