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李迅雷:超预期因素难以预测
2012年03月22日 15:33:01 上海证券报【 】 【打印

  研究股市趋势和股价波动的人实在太多,之所以没有人的预言能够百发百中,在于影响股价的因素实在太多,你或许可以做到连续十次对涨或跌作出准确预测,但这已经是千分之一的小概率事件了,若要连续100次预测准确,那就是几乎不可能发生的极小概率事件。因此,投资者其实大可不必对所谓投资分析的权威人士言听计从。

  最近有不少经济学家或职业投资者看空市场,理由是经济下行,上市公司盈利下降。但这看似无可争辩的下跌理由,却经不起推敲:经济下行的预期早在去年第一季度就有了,到了第三季度基本成为市场共识,而经济下行必然带来上市公司盈利下降,这些都在预期之内,且由此导致了去年中国股市成为全球下跌幅度最大的市场之一。当然,市场低迷至今的估值水平,是否已经充分反映了市场预期,是永远扯不清的话题;但把已知事件作为判断市场下一步走势的主要依据,则无论如何是讲不通的,就连大学教科书里都说,股市是经济的晴雨表,经济发展趋势会滞后股市约6-18个月。因此,把经济好坏作为判断股市走势的依据,那就是本末倒置,经济成为股市的晴雨表了。

  若把股指GDP增速之间作相关性分析,发现彼此的关联度不大,原因在于股市只有20多年历史,经历了扩容、全流通、制度变化等初创阶段,投资理念回归理性需要有一个漫长过程,决定股市走势的主要是估值回归的进度,而经济走势对股市起落的影响不大。故过去10年名义GDP创造从9万多亿变成了47万亿,整整5倍的扩张,而股市却没有同等幅度上涨,市盈率却反而从2001年时的50多倍变成了如今的10多倍,整整缩小了5倍,可见,20多年的股市一直在磕磕碰碰中寻求合理的估值架构,但至今仍未完成。

  若把股指与经济政策做相关性分析,则发现相关性较高,如1996年5月的首次减息,标志着货币政策的放松,引发一轮大牛市;又如,1999年美国网络股的崛起,也使得中国在经济政策上鼓励“新经济”发展,股市创下2245点新高;再如,2008年末为应对次贷危机,推出4万亿投资计划,也让股市出现强劲反弹。股市对政策的相关性和敏感性高,说明政策是影响股市“超预期”因素,因为有关政策出台的时间、举措和强度,都是很难预料。如05年末开始的股权分置改革,谁能预料最终的方案是什么?因为从01年开始提出的各种方案都导致了股市下跌。

  超预期因素可分为两种,一种是内部因素,如中国经济增速超预期,上市公司盈利超预期,或投资者行为超预期;另一种是外部因素,如货币政策、国际经济局势、地缘政治等超预期的变化。正是因为这些都属于超预期的因素,所以难以预测。反过来看,如果这些因素容易预测,则要么它们已经提前反映在股价变化上了,要么股市就没人玩了。

  当然,对历史现象的归纳并从中寻找出规律,已经成为主流的预测方法。从某种意义上说,就是要预测超预期事件发生的概率,于是就有了经济周期理论和股市的波浪理论。若从这个角度看,经济回落对股市而言,未必不是一件好事:工业增加值增速回落、CPI回落、融资需求减少、市场利率回落、房价下跌、实物类金融资产去泡沫、货币政策预期放松,等等,这或许表明投资股市佳机的临近,但如果经济下行超预期,政策延缓出台,则市场下跌就会进一步延续下去,而这一逻辑的演绎过程,与“经济回落股市将继续下跌”的逻辑相比,应该更符合《投资学》教科书的相关原理。

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