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苏培科:“不追溯既往”是股市恐惧的主因
2012年08月05日 18:10:03 每日经济新闻【 】 【打印

  从最近市场的表现来看,ST板块过早地进入了“办丧事”阶段。上交所发布的《风险警示股票交易实施细则(征求意见稿)》,犹如秋风扫落叶,让ST股票跌得稀里哗啦。

  这与6月28日发布的主板退市方案形成巨大反差,当时ST板块几乎纹丝未动,人们对退市制度不以为然。但当风险警示板要对涨跌幅采取不对称限制时(风险警示股票跌幅继续为5%而涨幅拟改为1%),人们才恍然大悟:“这次退市制度要玩真的。”一个成熟的市场是需要有进有退、优胜劣汰,但是,这次风险警示板新规,为何把很多股票吓得不轻呢?

  很多人认为,主要是交易规则的修改和涨跌幅的不对称限制,只鼓励跌不鼓励涨有碍市场的公平与效率。当然,这个不对称规则确实让ST股持有者信心崩溃,一旦进入风险警示板,咸鱼翻身的可能性就很小。交易所之所以设计这样的规则,主要是为了抑制借壳重组和投机炒作,希望将股市资金集中到有价值的股票上,用惩罚性的机制来鼓励价值发现。出发点是好的,但这样的不对称限制其合理性有待商榷。其实还可以变通,在不修改涨跌幅的情况下,引入成熟市场的熔断机制,比如,风险警示股票上涨至1%时采取熔断停牌,照样可以起到不对称限制的效果。因此,熔断停牌无论在法理上还是规则上,都较不对称的涨跌幅限制稳妥和易于接受。

  在风险警示板里的 “不对称”设计初衷有一定的合理性,尤其在信息不对称的A股市场,资产重组概念经常成为主力机构和知情交易者牟利的场所,散户往往都是最终的买单者。从保护中小投资者利益的角度而言,“不对称”规则不利于投机者制造“乌鸡变凤凰”的神话,如果没有人给概念重组买单,不再被人追捧,壳资源和ST股价就会很便宜,投资者的行为才会逐渐趋于理性。因此,笔者认为造成整个A股市场对退市制度恐慌的主要原因是“不追溯既往”。这本来是一个法律名词,“法不溯及既往”是一项基本的法治原则,就是不能用今天制定的法律去约束昨天的行为。但A股市场的退市制度2001年就有了,如果按照“法不溯及既往”那就应该以2001年来划分,而不应该对所有退市公司“不追溯既往”。

  如果没有责任追溯机制和赔偿机制,让退市很轻松、成本很低,那些一次圈够钱的上市公司,还巴不得早点退市以尽早避开监管和公众视野呢。显然,这样的退市制度是有漏洞的。

  上市公司因不合格被退市是理所当然,但是,上市公司退市的损失全部转嫁给投资者,这就有失公允了。如果不分青红皂白,缺失责任追溯机制,这样的退市制度对投资者不利,而对问题的“制造者”而言,几乎没有承担损失的义务,上市、退市他们都是最大受益者。

  显然,退市制度应该平等对待投资者和上市公司,退市时得查明是什么原因导致退市。如果是因为系统性风险或公司盈利模式遇阻,或者是正常性的经营失败,投资者承担股东应有的责任天经地义。如果上市公司因财务造假、包装上市或恶意退市,其导致的退市损失则不应该由投资者来全额承担,上市公司和中介机构必须要承担相应的赔偿责任,将投资者的损失降到最小的范围。只有责权利明确,赏罚分明,才能公正执法,才不会有怨言。

  像美国的世通和安然事件后,CEO和CFO不但要赔偿罚金,还要追究刑事责任,而且中介机构也要承担巨额的诉讼赔偿,结果美国股市的信心很快就恢复了。现在中国证监会在大张旗鼓地搞诚信档案建设,但如果缺乏严格的惩罚机制,诚信体系很难建立起来。只有提高违规成本,改革权力发审机制,从源头上去抓上市公司的质量,才能避免新的垃圾股大量输入。当没有漏洞可钻时,上市公司才能守法经营,投资者的利益才能真正得以保护,市场秩序和投资者信心才会有效恢复。否则,让高价发行、高价圈钱者一“退”了之、一跑了之,将有很多问题公司还会前赴后继地 “公关”上市,市场中的悲观情绪就很难扭转。

  (作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员)

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