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股票市场低风险≠未来一定低收益
2014年09月29日 15:35:31 华讯财经【 】 【打印

  “高风险高收益、低风险低收益”是很多投资者常用的一句话,而我们对此曾经深信不疑,但实际情况是这样吗?如果假设风险就是常说的“波动率”,在经过实证检验后,我们发现这一结论在股票市场并不成立,即“低风险≠低收益”!因此,对于厌恶风险的投资者来说,就可以利用这种现象构造出方差小但收益也不低的组合。

  从数据描述的结果来看,股票风险和收益并不对称,市场波动率有越来越高的趋势。我们对2001年到2008年的波动率和收益率的秩相关性进行分析,在相关性显著的年份里,波动率与收益率的相关系数多数为负,表示波动率越高的股票未来收益率越低,仅是在2008年,出现了正相关性。

  低波动率组合的风险收益结构明显优于市场组合和高波动率组合。不考虑交易成本,沪深300全收益指数的累积收益率为112%,低波动率组合为 183%,而高波动率组合仅为44%,可见低波动率并不意味着低收益。分市场情况来看,市场下跌和快速上涨时,低波动率组合表现最好;反弹时,高波动率组合最好;盘整阶段,低波动率组合的走势也是偏强于市场。

  低波动率组合多集中在金融钢铁、公用事业等行业,成分股市值较大,PB值偏低,但不显著。高波动率组合在机械工业、有色金属房地产、信息设备等行业的权重较高,而低波动率组合多集中在金融、钢铁、公用事业等板块,也基本与经验相符。在国外研究文献中,有些学者认为市值、PB等因素是造成最小方差组合超越市场的原因之一,但是还没有文献检验出这种因果关系。我们构造的低波动率组合的市值均大幅高于高波动率组合,PB平均值低于市场及高波动率组合,但并没有通过显著性检验。这些特点对组合收益率的影响有待进一步的检验。

  □海通证券研究所 周健“高风险高收益、低风险低收益”是很多投资者常用的一句话,而我们对此曾经深信不疑,但实际情况是这样吗?如果假设风险就是常说的“波动率”,在经过实证检验后,我们发现这一结论在股票市场并不成立,即“低风险≠低收益”!因此,对于厌恶风险的投资者来说,就可以利用这种现象构造出方差小但收益也不低的组合,也就是我们下面提到的最小方差组合MV(Minimum Variance)。

  在我们进行证券及其他风险资产投资之前,首要考虑的往往是两个要素,即预期收益与风险,只有当预期收益与风险相匹配时,投资者才会考虑介入。那么如何测定组合投资的风险与收益,如何平衡这两项指标进行资产分配就成为投资者的首要问题。正是在这样的背景下,在上世纪60年代初,马尔科维茨理论应运而生。经过数十年的研究和发展,马尔科维茨理论在均值方差最优模型的理论构造方面,已经获得市场认可,而在其基础上改进的Black-Litterman模型,更是成为投行们的新宠。

  根据马尔科维茨理论,假定投资者对风险是厌恶的,如果已知证券组合的协方差矩阵和预期收益,我们就可以根据均值方差模型构造投资组合最优边界。有效边界的意义在于:单个资产或资产组合的期望收益率由风险测度指标即标准差来决定,风险越大收益率越高,风险越小收益率越低。需要注意的是,这一结论是基于投资者为风险规避型这一假定而得出的。

  以上的文字隐含着一个似乎合理的结论,即高风险对应高收益,低风险只能获得低收益。如果我们找到一个风险最小的组合,即最小方差组合(MV),其收益也会是最低,这一点我们从有效边界上也可以明显看出。

  研究国内股票市场波动率与收益率之间关系的文献很少,王辉(2006)曾对波动率与预期收益率的关系做过检验,主要结论是:(1)在对上涨市场和下跌市场中两者之间关系进行简单的线性分析发现,预期收益率在市场上涨时期与波动率正相关,下跌时期与波动率呈负相关;(2)构造波动率的自回归模型进行检验发现,预期收益率与事先的、可预见的波动率虽然正相关,但是并不显著,与不可预见的波动率有显著正相关性,说明整个市场的信息的传递存在很大的障碍。

  本文考察的重点正是A股市场中股票波动率与其收益率之间的关系,要检验两者之间是否具有常说的“正向”关系。如果这一关系不成立,我们先简单探讨是什么原因造成的,如何根据这一市场特性来构造数量策略,并将进行后续研究。

  数据描述我们选用的股票样本是沪深300指数成分股,因为沪深300指数的市场代表性较强,且成分股的流动性较好。计算波动率所采用的数据是六个月的日收益率。

  首先,我们对01年到08年的波动率和收益率(以年度为单位)的相关性进行分析,主要使用spearman秩相关系数,具体结果见下表。在相关性显著的年份里,波动率与收益率的相关系数多数为负,表示波动率越高的股票未来收益率越低,仅是在2008年,出现了正相关性。

  其次,将成分股按行业分类,统计出行业的平均波动率水平,从历史情况来看,行业的波动率水平是经常变化的,只有个别行业如钢铁、食品、有色的波动率在市场上的排序相对比较稳定。

  最后,看一下从2001年以来成分股的波动率分布,可以得到两个规律:(1)波动率是单峰分布,有30%以上的股票都会集中在某一档内,时间越早,这种现象越为明显;(2)波动率呈现越来越高的趋势,2001年成分股平均波动率为36%,而到2008年已经增长到65%.从数据描述的结果来看,并不是波动率越高收益率就越高,这就是说风险和收益并不对称。当然波动率并不是决定股票收益率高低的主要因素,公司的风格、盈利状况和财务结构对于股票收益率的影响往往更大。从上图来看,目前市场波动率的趋势越来越高,如果我们可以先控制住组合的风险即波动率,然后再通过行业研究或是数量方法进行选股,构造出来的投资组合与简单的市值组合相比,风险收益结构往往更具优势。甚至,对于厌恶风险的投资者来说,我们就可以通过数量化的方法构造出最小方差组合,以它作为投资的基准。因此,下面我们先通过实证简单探讨构造最小方差组合的可行性。

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文章关键字:波动率 实证检验
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