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价值是估值的前提
2017年12月15日 15:41:12 顶点财经【 】 【打印

  优质的公司能够以合适的价格甚至优惠的价格买入当然是最理想的,但这并不容易,所以只能靠运气和耐心,比如,整个市场出现低估,或者个股出现“黑天鹅”事件。投资者可以祈求自己有好运气能获得这样的机会,但也不能妄想自己永远会有这样的机会。

  我错过了不少牛股。

  前阵子涨到700以上的贵州茅台600519),我曾经不到300就卖了。现在已经涨到400以上的腾讯控股,我一直在错过,未来大概率仍将错过。

  茅台涨到什么概念?大家打开交易软件,沪深A股按总市值排序下。市场认为贵州茅台值7915亿,比中石化价值还高400多亿。相比之下兴业银行只值3710亿,也就是说两个兴业银行加起来,还得凑差不多500亿才能换个贵州茅台。

  腾讯涨到什么概念?静态市盈率86.1倍。当然如果看动态市盈率就低多了。然而市净率呢,14.4倍。我现在已经不敢说这高估了(大概确实未必高估),但要说买入,还是望而却步。行,你说现在这个估值各种合理,我听得懂,然而三年前股价毕竟只有当前的1/3对吧?显然过去是比如今更好的买入时机。

  那我最近在反省的是什么呢?是关于“估值”。

  一、估值的重要性

  估值不重要吗?太重要了!甚至可以说,不做估值根本就没法投资。

  1、任何公司都是有特定价值的。尽管我们不见得能够精准计算。但显然任何股票的价格都不会涨到天上去。好公司不一定是好股票。

  2、投资不能凭感觉行事。行为经济学列举出了各种非理性偏差。没有估值这个“锚”,你将很容易迷失于市场情绪的汪洋大海,跌宕起伏,并且很容易做出各种不当决策。

  基于估值投资的人反而能成功“逃顶”和“抄底”因为顶部一定是股票太贵了,底部一定是股票太便宜了。一天到晚想着逃顶和抄底的人经常逃在山坡上、抄在山腰上。

  我在《和围棋一样,投资不能凭感觉“随手”》一文中也表达过我的观点——

  二、估值的局限性

  1、估值对市场的解释能力并不强。股价的波动幅度太大,以至于估值层面很难解释这个事情——莫非估值也是过一阵子就天翻地覆的?

  贵州茅台三年前的价格还不到现在的两成,但都是A股市场公开交易的,流动性很好,期间也没什么资产重组。难道说,茅台当前的价值是三年前的5倍吗?也许你会想,三年前那是太低估了,但仍解释不通为何当时可以那么低、为何现在可以这么高,同样也无法说明接下去会不会再次那么低,以及到底能到多高。

  2、所谓“基本面”是根本无法研究清楚的。任何人都没那个能力,包括上市公司的老板自己都不行。具体原因我在《投资十年多,其实我还是不大懂股票》论述过。既然你对基本面都只能有个模糊的认识,那么基于之上的估值又能有多少可信度呢?

  3、估值的方法本身也是众所纷纭。PB、PE、PEG还有PS,以及传说中最合理的现金流贴现,实际上统统靠不住。不信大家可以去对比看看各大研究机构在熊市时和牛市时分别做的研究报告,随便改几个参数,估出来的结果可以差好几倍。“历史是任人打扮的小姑娘”,估值大概也是。

  总的来讲,估值这个工具最核心的局限在于:你认为低估的也许只是你认为,别人对基本面的判断、对估值的工具可能和你决然不同;而低估的股票完全可能变得更低估,同理高估的也会变得更高估,对此你无能为力。

  三、价值是估值的前提

  最近在反省的事情是,也许我之前过于看重估值这个工具,反而有所忽略了企业自身内涵价值了。

  价值投资,首先投资的东西要有价值。诚然,我们大可以说“一切事物都有其价值”。但这么说就太广义了。狭义地说,显然有的企业比另一些企业更有价值。那么何为企业的价值?

  价值首先来自企业经营增值。不增值的资产,即便打折出售,也不见得是笔好交易。而快速增值的资产,适当溢价购入,也许还能赚得盆满钵满。

  我们举个栗子:

  A企业每年营收和净利润均增长30%,当前市盈率40倍。5年以后的增速回落到25%,所以届时市盈率假设下降到25倍。

  B企业每年营收和净利润均增长5%,当前市盈率5倍。5年后增速依然保持5%。届时市盈率合理回归到8倍。

  问:A和B的估值孰高孰低?投资A和B的收益各是多少?

  直觉上A的估值是略高的,而B的估值是偏低的。实际上,以5年为期,投资A的收益率是+104%,而投资B的收益率是+132%还更高。

  假如二者都是适中的估值呢?比如,我们把这个例子中A和B的PEG都调到1试试——

  A企业每年营收和净利润均增长30%,当前市盈率30倍,PEG=1。5年以后的增速回落到25%,届时市盈率下降到25倍,PEG=1。

  B企业每年营收和净利润均增长5%,当前市盈率5倍,PEG=1。5年后增速依然保持5%,届时市盈率依然5倍,PEG=1。

  问:A和B的估值孰高孰低?投资A和B的收益各是多少?

  PEG都是1,按说估值水平是差不多的(大致)。但投资收益率就大相径庭了。同样以5年为期,投资A的话收益率是+28%,投资B的收益率是惊人的+209%。

  当然上面都是理想中的案例。你可以认为A会突然遇到天花板,甚至出现负增长;而B可能进入景气周期,业绩突然暴涨。这时候,就会遇到传说中的“戴维斯双杀”或者“戴维斯双击”。

  但不管怎么说,我们可以看出:就投资而言,业绩成长的速度和确定性,似乎比估值来得更为重要。

  巴菲特最早学的是格雷厄姆,对公司本身质地如何并不太以为意,只关注是否够便宜(说白了就是更关注估值),喜欢买低于账面价值的上市公司。这阶段投资成绩也很普通,甚至买伯克夏尔哈撒韦这家日后成为传奇的公司,在当时也是一个失败的案例。

  后来巴老学费雪,投资风格发生了转变,更加看重成长性(说白了就是更关注企业经营价值),顿时豁然开朗,至今成为传奇。

  正如开头引用的方丈语录中所说的道理,估值和折价实际上是安全边际,是投资的附加条件,可遇,却不一定可求。

  并且,假如资产增值跑不赢通胀,甚至经营不善贬值,那么,时间很可能会消磨掉估值优势,也就是削减掉你的安全边际。

  相反,选择投资一家好公司,也就是选择了和时间做朋友。对好公司而言,时间可能增加安全边际。

  实际上,好公司本身就是最好的安全边际。估值回升的确定性,也许不如企业成长的确定性。毕竟,如前面说的,低估的可能更低估,是吧?

  这近十年来银行股遇到的窘境,其实很可能就是类似的情况。看着便宜,但是业绩并不咋地啊,增长的阴云笼罩在那里……当然有些个银行还是有业绩基础的,所以长期下来股价仍有涨,只是确实空间有限——毕竟估值至今没提升。

  换个角度说:赚估值差的钱,空间是有限的;赚企业成长的钱,空间则广阔得多。你指望着估值从10倍市盈率到15倍,赚个50%,可能不如好公司像腾讯那样业绩直接就增长了50%以上。更何况,就是要企业成长,估值才可能高;老是盯着那些低估值,真的未必就明智。

  当然了,也不要太轻易就认定“好公司”。做企业没那么容易的。哪怕强如茅台、腾讯,也不会有100%的确定性。像当时微信诞生在腾讯,有一定的必然性,但也排除不了一定的或然性。万一微信成在另一家公司,那腾讯很可能成为柯达、诺基亚那般另一个经典的负面案例。

  而且好公司也仍然要看价格。如果透支个五年、十年业绩的,就真不用再提还有什么投资价值了。

  估值也许决定你的速度,但价值才是你投资的方向。牢记“价值是估值的前提”,我们才不会在投资的道路上走偏。

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