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价格高的好公司Or价格低的普通公司 该选谁?
2017年12月15日 15:53:49 顶点财经【 】 【打印

  好股、好价是价值投资强调的选股的两大核心要素,能两者兼顾的公司当然是投资的首选,但是在实际的投资活动中,投资者却经常面临选择的困境:好公司关注的人多,价格自然也高,价格有吸引力的往往是相对普通的公司,这样的悖论下,究竟该选价格高的好公司还是价格低的普通公司?

  有几个前提需要明确。

  首先,本文所讨论的价格高和价格低、好公司和普通公司均是相对而言,拿一个价格已“上天”的公司与一个价格“低到尘埃”的公司相比,及拿一个好到举世瞩目的好公司与一个渣到众人侧目的差公司相比,都没有意义,因而也不在本文讨论范围之内。正常价格及质地区间内的两家公司,才是本文要研究和比较的对象。

  其次,为了便于比较和分析,我们将公司价格的高低粗略等同于其PE,公司质地的好坏等同于其持续竞争优势。

  在上述前提下,中巴认为,应当选价格高的好公司。

  下面来证明。

  一、从理论上看:公司内在价值增长才能实现更高收益和更低风险

  我们知道,投资的终极目的是以更低的风险获得更高的收益。也就是说,究其本质,投资是要寻找到收益与风险的平衡点。所以,探讨价格高的好公司和价格低的普通公司该选谁这一问题,也可以从这两个角度着手。

  从收益上看,价值投资理论认为,投资收益主要有两大来源,一是公司内在价值的增长,二是市场价格的波动。其中公司内在价值的增长视为收益的第一来源,这首先是以为价投认为股票即股权,投资首先应当是投资质地好的公司;其次是因为市场不总是有效的,市场价格虽最终会回归价值,但何时回归并不能预测;再者,被视为投资核心的安全边际,其不仅来自于价格,更来自于公司内在价值的增长,且后者更可期且易为投资者把握。所以,从收益上看,选择一家质地好的公司才是获取更大收益的保证。

  另外,从收益增长的幅度上讲,因公司内在价值增长的收益上涨空间比来源于市场价格上涨带来的收益增加,其潜在空间更大。

  从风险上讲,价值投资以不亏损本金为前提,而一家质地好的公司,显然能让投资者本金亏损的概率更低(不是说好公司一定比普通公司风险更低),因为好公司持续竞争优势更强,而价格的比较取决于市场,是不确定及不可持续的,市场配合时,价格低当然更有优势,市场不配合时,起反作用也说不定。

  所以,从收益和风险的逻辑上讲,好公司是更好选择。

  二、从数据上看:时间是好公司的朋友

  理论还不足以说服你的话,我们来看数据。

  假设有两家公司A和B,两家净资产均为1,分红率为0,其中A从2017年起ROE保持为20%(好公司),B这一数据则为10%(普通公司)。我们分三步来分析。

  第一种情况:好公司好价格 PK普通公司高价格,以A公司PE为5倍、B公司PE为25倍为例,此时的结论是很明显的:A为优选项。

  第二种情况:好公司与普通公司价格相同时,以A、B公司PE均为15倍为例。

  两者相比,A仍胜出。

  第三种情况:好公司高价格 PK普通公司低价格,以A公司PE为25倍、B公司PE为5倍为例。

  不难看出,尽管年化收益率优势有所下降,当A公司仍然胜于B公司,而且,随着时间的推移,这种胜出将表现得更为明显。

  为了充分说明第三种情况,我们另制作了A、B两家公司收益倍数随时间的变化图。

  不难看出,在短期内,B公司会以微弱优势战胜A公司,但随着时间的推移,这种优势会逐渐减少,在某个时间点,两家收益倍数相同。随后,A公司表现愈加抢眼,并逐步拉大与B公司的竞争优势。

  需要强调的是,上述图中的情况还是在市场先生配合的理想情况下,B公司内在价值的增长体现在了其价格的变化上。而在市场先生“发病”的情况下,B公司的表现将大打折扣,而市场先生随时可能处于发病中,且痊愈时间未定。

  数据的背后,我们可以整理出其逻辑关系。

  (1)前提条件

  从持续竞争优势来说,好公司>普通公司

  从安全边际来说,价格高的公司<价格低的公司<>

  (2)几组等量关系

  投资者对一家公司的预期收益率=(内在价值/买入价格-1)*100%

  内在价值=估值 内在价值变量,而估值=买入价格 价格安全边际

  所以内在价值=买入价格 价格安全边际 内在价值变量

  所以投资者对一家公司的预期收益率=(买入价格 价格安全边际 内在价值变量/买入价格-1)*100%

  投资最终是要实现预期收益率向实际收益率的转化,所以预期收益率也应当预留价格安全边际,这一价格安全边际应与公司持续竞争优势呈现正相关关系。

  所以,不难得出这样的结论:

  从短期来讲,B公司价格安全边际更大,因而预期收益率大,似乎占优势,但是,预期收益要转化成实际收益,需要价格回归价值才能实现,需要市场先生的配合。也就是说,B要实现超过A的实际收益,充满了很大的变数。从保守的价投理念来说,选A更稳妥;

  从长期来看,A公司持续竞争优势强,内在价值变量增加的概率大,应选A。

  三、巴菲特的伟大与教训

  为了让我们的论证更具说服力,我们来看巴菲特的三个投资案例。

  1、时间是好公司的朋友——巴菲特投资可口可乐

  首先不得不提的是巴菲特投资可口可乐这一教科书级别的经典成功案例。巴菲特对可口可乐的关注和研究可谓旷日持久,并且对其持续竞争优势有了深刻的理解:强大的品牌优势、优秀的管理层,加上资本开支小的生意模式未来将创造充沛的现金流。从1988年开始,他开始大量买入可口可乐的股份,同年底共持有1417万股,当时的成本为5.92亿,每股平均购买价为41.8美元,PE为15倍。第二年,巴菲特继续增持可口可乐的股票,使得总持股数翻了一倍,达到2335万股,总成本为10.24亿,新购入股票的平均价格为46.8美元,PE为15倍。

  巴菲特持有可口可乐的近三十年间,获得总收益为13倍左右(不包括分红),其中前十年收益约为10倍。至1998年底,巴菲特在可口可乐的持股市值达到134亿,10年里增长了约11倍,年均复合收益率约27%。这样的市值增幅中,可口可乐市盈率由15倍涨至约50倍,实现约3倍的增长,净利润增长至约3.5倍

  而对于普通公司的投资,巴菲特尝到过甜头,但也栽过跟头。

  2、投资普通公司,短期内获得实际收益,需要市场的配合—巴菲特投资Dempster农具制造公司

  正面例子是投资Dempster农具制造公司。因公司管理不良,净现金流几乎为零,且行业处于困境, 这一农业器具和灌溉系统的生产商在1961年的净资产为每股75美元,流动资产减去所有负债后为每股50美元。当年巴菲特对该公司的合理估值为每股35美元。巴菲特合伙公司从1956年开始以每股18美元逐渐买入,到1961年8月共购入了该公司70%的股份,平均买入成本为每股28美元,实现PE<3, PB=0.3,可见极其便宜。

  在巴菲特找到新的管理者担任该总裁后,该公司情况大有起色。巴菲特在1963年以每股80美元的价格出售了所有股份,总收益率约为185%。

  不得不强调的是,巴菲特的这一投资案例之所以逆袭成功,除了买入价格低外,与他采取了系列卓有成效的举措,以及市场先生的配合有重要关系。巴神主观能动性及市场的积极响应与低廉的买入价格,谁的贡献大还不好说。

  3、投资普通公司,市场先全不配合,导致本金亏损—巴菲特投资伯克希尔纺织厂

  反面教材是巴菲特投资伯克希尔纺织厂,因为市场先生的“发病”,导致本金亏损。由于国外廉价劳动力的低成本竞争等原因,伯克希尔在上世纪五十年代开始陷入困境,运营日益困难,到1962年为止,已经连续9年亏损,其净资产约为每股19美元。

  1962年年底,巴菲特开始买入第一笔伯克希尔股票,价格为7.6美元。在1965年年初获得控制权,巴菲特全部股票的购买均价为14.86美元,当时公司的营运资金净额为每股19美元,可见巴菲特的买入价格极其便宜:PB<0.8。到1969年底,巴菲特的控股比例约为70%。在苦心经营二十多年后的1985年,伯克希尔仍然没有摆脱被关闭的命运,清算所得为0。<>

  如果要用巴菲特的原话来回答我们这篇文章开头提出的问题,他在1989年致股东的信里的这段话,堪称完美答案:

  不过除非你是清算专家,否则买下这类公司实在是属于傻瓜行径,第一长期而言,原来看起来划算的价格到最后可能一点都不值得,在经营艰困的企业中,通常一个问题才刚解决不久,另外一个问题就又接踵而来,厨房里的蟑螂绝对不会只有你看到的那一只而已,第二先前的价差优势很快地就会被企业不佳的绩效所侵蚀,例如你用800万美元买下一家清算价值达1,000万美元的公司,若你能马上把这家公司给处理掉,不管是出售或是清算都好,换算下来你的报酬可能会很可观,但是若这家公司要花上你十年的时间才有办法把它给处理掉,而在这之前你只能拿回一点点可怜的股利的话,相信我时间虽然是好公司的朋友,但却是烂公司最大的敌人。

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